安心してほしい、ほとんどのハイテク企業はWeWorkではない
Uber（ウーバー）とWeWork（ウィワーク）が最近盛んに取り上げられたために、メディアの注目は「ソフトウェア主体の」スタートアップの、高いコスト（ハイバーン）に集まっている。とはいえ、ここ数年のテック分野でのIPOのほとんどは、資本効率の高い「サービスとしてのソフトウェア」（SaaS）スタートアップとして行われているのだ。
SAN FRANCISCO, CA – MAY 10: Adam Neumann Founder of WeWork speaks on stage at the WeWork San Francisco Creator Awards at Palace of Fine Arts on May 10, 2018 in San Francisco, California. (Photo by Kelly Sullivan/Getty Images for the WeWork Creator Awards)
過去30か月間（2017年下半期以降）、米国拠点のVC支援SaaS企業21社がIPOを行った。その中にはZoom、Slack、そしてDatadogなど1が含まれている。私はその21社すべてを分析して、資金調達と収益創出の軌跡をたどった。なお個々の企業の軌跡はこのExtra Crunchの記事で深く掘り下げている。
以下は、そのデータセットからの要点をまとめたものだ。
1. IPOで、調達された資本総額2は、中央値の企業の年間収益予測値（ARR：annual run-rate revenue）3 をわずかに上回っていた
上に示したのは、各企業が上場した時点でのARRと、累積資本の散布図である。ほとんどの企業は、ARRと調達資金が一致することを表す対角線の近くに集まっている。調達された資本金は、しばしば線に接しているかARRよりわずかに高い。
たとえば、Zscaler1億4800万ドル（約162億円）を調達してIPO時点でのARRは1億4600万ドル（約160億円）に達していたし、Sprout Social は1億1200万ドル（約122億円）を調達して、1億600万ドル（約116億円）のARRを達成していた。
データセットとしての企業の収益の間に大きなばらつきがあることを考えると、総額を見る代わりの指標を取り入れると便利だ。なにしろARRを見たときに、SproutSocialは1億600万ドル（約116億円）、Dropboxは12億2200万ドル（約1335億円）と10倍以上の差があったのだ。ARRの倍数として表現された総資本額は、この差異を正規化する。下に示したのは、この指標による分布のヒストグラムである。
分布は約1.00倍から1.25倍に集中しており、中央値の企業はIPOの時点でARRの1.23倍の資本金を得ている。
両端に外れ値が出現している。Domoは、6億9000万ドル（約754億円）を調達して1億2800万ドル（約140億円）のARR、つまりARRの5.4倍という異常値で、これに迫る会社は存在しない。これに対してZoomとDatadogは効率的な方の外れ値だ。Zoomは1億6100万ドル（約176億円）を調達して4億2300万ドル（約462億円）のARRを達成し、Datadogは1億4800万ドル（約162億円）を調達して3億3300万ドル（約364億円）のARRを達成している。
2.キャッシュバーンは資本効率のより正確な尺度であり、調達した資本金額とは大きく異なる場合がある（会社によって異なる）
ある企業がどれくらいの資本金を調達したかは資本効率のストーリーの半分しか語っていない。なぜなら多くの企業が十分な預金残高を保有しているからだ。たとえば、PagerDutyは合計1億7400万ドル（約190億円）を調達したが、公開時には1億2800万ドル（約140億円）の現金が残されていた。また別の例として、Slackは公開前に合計13億9000万ドル（約1519億円）を調達していたが、8億4100万ドル（約919億円）の現金が残されていた。
一部のSaaS企業が、既存の株主への希薄化となるにもかかわらず、当座の現金需要を超えて資本金を過剰に調達しているように見えるのはなぜなのか？
理由の1つは、企業が日和見的であり、市場の状況が良好なときに、実際のニーズよりもはるかに早い段階で資本を調達しているからだ。
もう1つの理由は、目標を達成したいVCがより大きなラウンドを推進していることだろう。たとえば、4億ドル（約437億円）の事前評価を受けた企業が、5000万ドル（約55億円）の現金しか必要としないのにも関わらず、最終的に25％の所有権を持ちたいVCから1億ドル（約109億円）を調達する結果になる場合もある。
これらの諸要因により、調達された総資本から現金残高を差し引いて計算されるキャッシュバーン4の方が、総調達額よりも正確な資本効率指標となるのだ。以下に示したのが、ARRの倍数としての総キャッシュバーンの分布だ。
驚くべきことに、Zoomはマイナスのキャッシュバーンを達成した。つまりZoomは、調達したすべての資本金よりも多くの現金を貸借対照表に載せて公開したのだ。
IPOでの会社のキャッシュバーンの中央値はARRの0.77倍であり、ARRの1.23倍である調達された総資本よりもかなり少なかった。
3.「Rule of 40」の指標でみた最も健全なSaaS企業は、多くの場合最も資本効率が高い
Rule of 40は、SaaS企業のビジネスの健全性を評価するための一般的な経験的法則だ。それが主張しているのは、健全なSaaS企業の収益成長率と利益率の合計が40％以上になるということだ。以下に示したグラフは、21社が「Rule of 40」でどのように採点されるかを示したものである5。
21社のうち、8社が40％のしきい値を超えている。Zoom（123％）、Crowdstrike（119％）、Datadog（76％）、Bill.com（56％）、Elastic（55％）、Slack（52％） 、Qualtrics（44％）、そしてSendGrid（41％）という数字になっている。
興味深いことに、キャッシュバーンで測定された資本効率の両端の外れ値は、「Rule of 40」でも同じく外れ値となっている。資本効率が最も高いZoomとDatadogは、「Rule of 40」で最高と3番目に高いスコアを獲得している。逆に、資本効率が最も低いDomoとMongoDBも、「Rule of 40」で最低スコアを獲得している。
実際に「Rule of 40」と資本効率は実際には同じコインの両面であるため、これは驚くようなことではない。企業が利益率をあまり犠牲にせずに高い成長を維持できる場合（つまり「Rule of 40」で高得点）には、同業他社と比べて当然ながら現金の消費量は少なくなる。
結論
これらすべてを、お気に入りのSaaSビジネスに当てはめるためには、いくつかの質問に答えなければならない。調達した総資本金額はARRの何倍だろう？総キャッシュバーンはARRの何倍だろうか？上記の21社と比較した場合、その会社はどの位置に入るだろう？Zoomに近いだろうか、それともDomoに近いだろうか？”Rule of 40″での評価はどのくらいだろうか？それは、その会社の資本効率の良さまたは悪さを説明するのに役立つだろうか？
この記事のドラフトをレビューしてくれたElad Gil（エラド・ギル）とDenton Xu（デントン・スー）に感謝したい。
脚注
1米国拠点のVC支援SaaS企業のみが含まれる。予定されたIPOの直前に買収されたため、公開されはしなかったが、Quatricsを含んでいる。
2IPOに先立つ機関投資を含む。創業者による個人的な資本投資は含まれていない。
3これは、年間経常収益（Annual Recurring Revenue、これもまたARRと略される）ではなく、公開会社の報告要件ではないことに注意してほしい。年間収益予測値は、四半期収益を年換算することで計算される（4倍にするということ）。SaaSの収益は主に定期的なソフトウェアサブスクリプションであるため、両者の指標はSaaSビジネスを厳密に追跡する。
4これは、創業者からの株式買戻しなど、営業とは関係のない現金の利用も含んでいるため、あくまでも単純化された定義である。
5収益成長率は、過去12か月間（LTM）の収益を、その前の12か月間の収益と比べた成長率として計算される。利益率は、非GAAP営業利益率のことで、営業利益に株式ベースの報酬費を加えたものを、過去12か月（LTM）の収益で割ったものだ。
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【編集部注】著者のShin Kim（シン・キム）は新しいSaaSスタートアップに取り組んでいる最中で、かつ起業家であるElad Gil（エラド・ギル）のスタッフのチーフでもある。以前は、Oak Hill Capitalと J.P. Morganに在籍し、カリフォルニア大学バークレー校でEECS（データサイエンス）の修士号を取得した。
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（翻訳：sako）