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【編集部注】Eric PaleyはFounder Collectiveのマネージングパートナーである。

これまで私は、効率的な起業家精神（efficient entrepreneurship）の利点についてたくさん書いてきた。その視点に関して私は概念的に説明し、有り余る資金が有望な企業を殺してしまう仕組みを説明してきた。そして71のIPOのデータから、たとえ成功していたとしても、資金調達額と良い結果の間には相関関係がないことも示した。こうした説明が、それでもまだ概念的過ぎるという人びとに向けて、今回私は、このブログポストをまた別の感情 ―― 富への欲求 ―― に対して訴えかけるように構成してみた。

調達額を抑えたり、調達時期を遅らせることは、単に良い会社につながるだけでなく、創業者もより豊かになることにつながるのだ。

ZapposあるいはWayfairの創業者。あなたがなりたいのはどちら？

私はハーバードビジネススクールに通うMBAの学生たちに対して、しばしば質問をして挙手をしてもらう。君たちがなりたいのはZapposか、それともWayfairか？学生は皆、Zapposが成功事例だと知っている。一方、その多くはWayfairについて聞いたことさえない。スマートな学生たちの10人中9人がZapposを選ぶのだ。

Zapposは教科書に載るような成功事例だ。彼らは、シリコンバレーの最高のVCたちから段階的に資金を調達した。創業者であるTony Hsiehは、その型破りなアプローチなリーダーシップによって、雑誌の表紙を飾り、書籍が書かれることにもなった。同社がAmazonによって、8億5000万ドルから12億ドルの間の価格で買収されたとき、Hsiehが手にしたのは2億1400万ドルから3億6700万ドルである。もちろんこれは大した額だ。この成功によって、Zapposは創業者たちが学ぶべきお手本になったのだ。

しかし、研究すべき対象だということが創業者たちにあまり知られていない、より優れたeコマースのスタートアップストーリーたちが、他にも存在しているのだ。

Zapposと違い、Wayfairは家具の工場直送販売を行うeコマース企業だ。創設者、Niraj ShahとSteve Conineはビジネスをゼロから立ち上げ、Googleのアルゴリズムに対して最適化することで素早い成長を果たした。例えば何百ものSEOフレンドリーなURL（www.racksandstands.comのようなもの）を購入し、トラフィックを集約したのだ。同社は最初の月から利益を出していたが、多くのVCからの申し出を尻目に、彼らはビジネスが5億ドルの売上を超えるようになるまで、外部の資本を導入せずに成長したのだ。同社のことを、強固で、安定し、そして少々退屈な企業だとみる人もいるだろう。しかし創業者たちは、2014年のニューヨーク証券取引所へのIPOで最高の笑顔を見せることになる。同社にまつわる数々の注目すべき属性の中には、創業者たちの金銭的成功も含まれている。

創業者のそれぞれが、IPOの時点で同社の株式の約29％を所有していた。以後彼らは定期的に株式を売却しているが、同社の現在の市場価値が69億ドルであることを考えれば、Wayfairの2人の創業者は、それぞれがZapposの全株主を合わせたものよりも多額の金を手にしたことになる。別の言い方をするなら、並外れて資本効率の良いビジネスを構築し、会社に既に大きな価値が生まれてから初めて資金を調達したことで、Wayfairの共同創業者たちは、Hsiehのおよそ10倍の金を手にすることができたのだ。私ならShahとConineの方になりたい。

早期の資本を最小化する

おそらく、この違いは家具市場と靴市場の相対的な違いによるものだ、と言いたい人もいるかもしれない。公正を期すために言っておくならば、家具ビジネスは、靴市場の約2倍の大きさである、とはいえ靴産業は、顧客の反復注文が多く、輸送コストは安く、試用と返品のやりとりが少ないため、おそらくeコマースにより向いていると思われる。

業界の動向が重要な役割を果たすことはあるものの、違いを生み出すのは企業の資本戦略であると私は考えている。Wayfairは、会社を設立するためや、早期の成長を加速するための資金調達は行わなかった。もし途中で資金調達をしようと思ったならばそれは容易だったことだろう。しかし彼らが初めて資金調達をしたのは、ビジネスを劇的に拡大し、既に大きくて健全な会社に投資を行うべきタイミングに来た時だった。彼らは多額の資本を取り込むことを躊躇うことはなかった。Waifairが調達した資金はZapposの調達した資金の3倍に達している。しかしそれは会社の市場での優位性が確立し、膨大なスケールメリットを出せるようになった後であり、希釈性は最小に抑えられた。

金が全てではない

あまりにも早期に資本を導入して、あまりにも希釈してしまうと、最終的な払い戻し金額以上の波及効果がある。Hsiehは、Amazonに売却を行った後、株主からの圧力によって会社を売却することを強制されたのだとほのめかした。関係者は皆一財産を築いたものの、個人的な意向が軽んじられて、5年も早く金銭的な決定が下されたことは残念なことだ。もしZappos自身のコントロールがそのまま続いていれば、Hsiehは彼の会社を成長させ続けることができただろう。そしてWayfairの成功に肩を並べることも可能だったかもしれない。IPOの時点でも半分以上の株式を所有しており、限定的な希釈の範囲で資金を調達したWayfairの創業者たちは、彼らの運命をコントロールできる大きな自由を持ち、現在でもなお驚異的なビジネスを展開することができた。

TrueCar対CarGurus

さて、また同じ質問をしてみよう。どちらの自動車eコマース会社がお好みだろうか？TrueCarまたはCarGurusのどちらの創業者になりたいか挙手をお願いする。以下の表を見る前に答を決めて欲しい。

その通り、遥かに少ない資金調達しか行っていないCarGurusは、TrueCarと同程度の利益率を持ち、そして遥かに速く成長している。よってその価値が3倍以上に及ぶ。

CarGurusはあまり資金調達を行っていなかったために、Langley SteinartはIPOの時点で会社の29％を所有していた。これはTrueCarの価値全体に匹敵する金額だ。IPOの時点で、TrueCarの創業者であるScott Painterは自社の株式の約14％を所有していた、もちろん相当な額であることは間違いない。しかしそれはSteinertがCarGuruで所有する額の10分の1に過ぎないのだ。

たとえ成功していても、より多くの資本がより良いビジネスにつながるとは限らない。反対に調達額を抑えることで、個人的な資産を増やし会社に対するより多くの自由を確保することが可能になるのだ。

これらは大きな成果である

これらのそれぞれの例で、どちらの会社も成功し、創業者たちは目覚ましい経済的成功を収めている。私が起業家たちに思考実験を課してみると、彼らはしばしば抵抗しながら、有名なブランドを作り上げるチャンスをものにするためなら、個人的な金銭的利益は喜んで抑えることができるなどと言う。彼らは、たったの1億ドルならびに名声と引き換えに、10億ドルの銀行口座をドブに捨てようと言うのだ。しかし実際にはこんなトレードオフが創業者に与えられることは滅多にない。

より一般的なイグジットは、数十億ドルのIPOではなく、5000万ドルから1億ドルの買収によるものだ。適度な金額を調達すれば、それは素晴らしい結果をもたらす可能性がある。しかし、もし数千万ドル（場合によっては数百万ドル）を調達したならば、すべてではないにせよ、多くの場合買収によるイグジットオプションは閉ざされてしまう。過剰資本企業が直面する可能性の高い選択肢は、5000万ドルを調達してベンチャー投資家に優先権を手渡すか、破産の危機に直面し従業員全員を解雇する羽目になるかのどちらかである。どちらの場合でも、創業者にはほとんどまたは全く返ってくるものがない可能性が高い。

設立から10年が過ぎて、WayfairとCarGurusはそれぞれそのライバルに比べて、より価値のあるビジネスとなった。そして創業者たちはその軽量金融戦略の恩恵を大いに受けている。しかしそれ以上に価値のあることは、選択の自由があるということだ。

彼らはベンチャーキャピタリストたちや並外れて大きな評価額の影響を受けていないために、その過程で5000万ドルでも5億ドルでも、売却を行うことのできる自由度を有していた。こうした創業者たちは、売却すべきか否かを、その資本構成ではなく、ビジネスの業績とリスクに対する意欲に応じて、決定することができる。1億ドルのスタートアップを恥じる必要はないのだ。しかし創業者たちは早々とそのオプションに飛びつくべきでもない。

たとえ成功したとしても、多すぎる資本はコストが高く、安心していてはならない。その一方で、効率的な起業家精神には、軽んじてはいけない多くの利点がある。Niraj Shah、Steve Conine、Langley Steinertらに尋ねてみると良い。

[原文へ]
（翻訳：Sako）

FEATURED IMAGE: RUSSELL WERGES

【編集部注】執筆者のAlex WilhelmはCrunchbase Newsの編集長で、VCに関するTechCrunchのポッドキャストEquityの共同司会者でもある。Crunchbase NewsのTwitterとFacebookをフォローして最新情報を入手しよう。

先週金曜日、Rokuは財務情報や事業戦略の詳細が記載されたフォームS-1（上場申請書）を提出した。

同書類によれば、彼らはIPOで1億ドル調達しようとしているようだ。しかしこの数字が仮の値であることは周知の事実で、実際の調達額はそれ以上にも以下にもなり得る。

なお、これまでにRokuは2億ドル以上を調達してきた。

株価指数が過去最高に近い値を記録し、動画がメディア界の中心的存在となり、IPOで良い結果を残すテック株が出る（苦しんでいる企業もいるが）中、10億ドル前後の評価額での上場が噂されているRokuが市場に飛び込もうとしている。

そこで、Rokuのビジネスモデルや収益、そしてそれらの情報をどう解釈すればいいのかについて考えてみたいと思う。

Rokuのビジネスモデル

Rokuはテレビ用ストリーミング端末の販売に加え、ストリーミングサービスを手がける企業と手を組み、彼らのコンテンツを消費者のもとに届けるサービスを提供している。さらに広告ビジネスもRokuの収益源のひとつだ。ストリーミング端末以外の売上のことを、同社は「プラットフォーム収益（plartform revenue）」と呼んでいる。

フォームS-1の中には、それぞれの収益源が以下のように説明されている。

プレイヤー収益（player revenue）はストリーミング端末の販売によるもので、プラットフォーム収益（platform revenue）は広告収益と動画サービス各社とのレベニューシェアから構成されている。プラットフォーム収益は、ユーザーがRokuのプラットフォーム上でコンテンツを消費することで発生する。今後もストリーミングプラットフォームの収益化を推し進め、プラットフォーム収益の拡大を目指す。

Rokuの売上全体に占めるプラットフォーム収益の割合は年々増えてきている。具体的な売上構成比の推移については以下のグラフ（Jackdaw ResearchのJan Dawson作成）を確認してほしい。

後述の通り、プレイヤー事業とプラットフォーム事業の利益率には大きな差があるため、売上高構成比の変化は重要なポイントだ。

プラットフォーム収益の割合増加は、最近Rokuがハードウェアの直接販売よりも（Rokuのソフトを搭載したテレビを製造する）ハードウェア企業とのパートナーシップを通じてユーザー数を伸ばしていることと関係しているようだ。つまり、Rokuは利益率の悪いハードウェア販売に力を入れずとも、新たなアクティブユーザーを獲得できるということだ。

ここまでの情報をまとめると、Rokuはストリーミング端末を販売してプレイヤー収益をあげ、Roku搭載テレビを普及させるためにテレビメーカーとパートナーシップを結び、広告とストリーミング企業とのレベニューシェアからプラットフォーム収益をあげている。

かなりわかりやすい構造だ。それでは、事業の規模はどのくらいなのか？

Rokuの収益損失額について

本題に入る前に、まずは全体の数字を確認してみよう。

フォームS-1からとった下の表には、2015・2016会計年度の業績、2016年前期（暦年）と比較した2017年前期の結果が記載されている。なお各数字の単位は1000ドルのため、「119,116ドル」は実際には「119,116,000ドル」であることをお忘れなく。

これまでのところ、2017年は売上額が増え純損失額が減少しつつある。2016年は2015年に比べて売上が増加したものの、損失額もわずかに増えてしまった。

2017年前期の売上額は前年比で23％伸びている。これには先述の収益源の変化が一部関係しているため、23％という数字は額面よりも大きな意味を持っている。

売上構成比の変化

売上構成比が変化したため、収益の移り変わりの確認には少し工夫が必要だ。まずプレイヤー収益の四半期別推移は下降傾向にあり、例えば2017年第2四半期の売上は第1四半期よりも少ない。さらに2017年第2四半期のプレイヤー収益は前年比でも下がっている。

つまり同社のハードウェア事業は全体として下降傾向にあると言える。その一方で、プラットフォーム収益は継続的に増えており、四半期ごと（暦年）の推移は以下の通りだ。

グラフが示す通り、2016年第4四半期から2017年第1四半期の微減を除けば、Rokuのプラットフォーム収益は順調に増加している。そもそも広告を販売している企業の収益の一部は、休暇が集中する第4四半期が終了した後に減少する傾向にある。それを考慮すると、Rokuの売上減少幅はむしろ小さく、2017年第2四半期には減少分を既にカバーできている。

投資家がこれをどう見るかはIPOの結果を待つしかないが、同社のプラットフォーム収益が前年比で約100％増という劇的な伸びを見せていることには変わりない。

全体を見てみると、2017年第2四半期の売上は9962万ドルで、第1四半期の1億9万ドル、2016年第4四半期の1億4734万ドルを下回っている。このように前四半期との比較では売上が減少傾向にあるものの、前年同期比だと直近の4四半期の売上額は全て増加している。

もしも投資家がプラットフォーム収益の伸びをもとにRokuの未来を信じられれば、前四半期と比べての売上減というのはそこまで問題にならないかもしれない。

それでは、なぜ投資家がプレイヤー収益よりもプラットフォーム収益を重視する可能性があるかというと、Rokuの利益の大部分がプラットフォーム事業によるものだからだ。Jackdaw ResearchのJan Dawsonが作成した別のグラフを見てみると、どれだけプラットフォーム事業の利益率が高いかがよくわかる。

これはかなりの差だ。ではここから何が言えるだろうか？

Rokuの財務情報を読み解く

Rokuはハードウェア事業からの脱却を図ろうとしている可能性が高い。利益率の低さを考えると、少なくともハードウェア事業を引き続きメインの収益源とするつもりはないだろう。これは自社でコンテンツを制作していないOTT（オーバー・ザ・トップ：ネットを通じたコンテンツ配信サービス）企業の目指す姿としては納得がいく。

熾烈な競争が続くコンテンツビジネスの状況を考えると、このような方向転換の可能性もゼロではなかった。Facebokがオリジナル動画に力を入れ始め、コンテンツに大金をつぎ込むNetflixにAmazonが対抗し、Appleも攻勢を強め、Microsoftは一旦手をつけた動画事業を取りやめた。

もしかしたら、競争が激しいからこそRokuのビジネスは上手くいっているのかもしれない。彼らは消費者へと繋がる流通チャンネルを持っており、コンテンツ企業はまさにそのチャンネルを求めている。両者の相互作用もあって、RokuのARPU（ユーザー1人あたりの平均売上額）は以下のような動きを見せているのではないだろうか。

ユーザー数を急増させた実績を持つRokuにとってこれは良い兆候だ。利益率の良いビジネスを短期間に成長させるということには大きな価値がある。

しかしRokuの評価額について確かなことは言えない。ある事業の売上は下降傾向にあり、赤字続きながらも大きな可能性を秘めた同社に、どんな評価額がつくのか楽しみだ。

詳細についてはフォームS-1を確認してもらい、何か面白いことに気づいたら連絡してほしい。

［原文へ］

（翻訳：Atsushi Yukutake）